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  计算机、建筑学双专业,近10年B/S体系结构开发经验,同时拥有近7年房地产专业研报撰写、分析经验。美国衍生品的OTC市场是一个分散的无形市场,没有固定的、集中的交易场所。在OTC市场中,交易是在许多独立经营的衍生品机构之间或者是这些机构与投资者(往往是机构投资者)之间分别进行的。具体到美国,OTC的金融衍生品市场中,所交易的金融衍生品包括由商业银行或投资银行以及其他非银行金融机构之间的外汇期权、外汇和利率互换。

  OTC市场的组织方式采取做市商制。OTC市场与交易所场内市场的一个重要区别,就是不采取经纪制,投资者直接与期货衍生品经营机构进行交易。所以,期货衍生品经营机构是OTC市场的直接参加者,又是市场的组织者,他们会制造出衍生品交易的机会,并组织市场活动。

  OTC市场的另一个特点,就是以议价方式进行合约买卖及交换。换句话说,场外交易的衍生品是私下协商达成的合同。场外交易的标的均是非标准化的,有时标的物的价值还很大。场外交易的衍生品是应客户的特殊要求而量身定做的,个性特征十分明显,但为了规避场外交易的风险,期货经营机构往往在场内交易中进行风险对冲或都在交易所内进行套期保值。

  OTC衍生品交易市场的最后一个特点,就是监管相对较松。美国以前的场外交易市场相对分散,缺乏统一的组织和章程,给监管增加了难度。当时的交易效率也不及场内交易所交易的衍生品合约。然而,随着电子化交易技术的迅速发展,全球OTC衍生品市场有了爆炸性增长。在金融衍生品交易中,场外交易已经大大超过了交易所的交易量。根据国际清算银行统计,截至2008年6月末,全球场外衍生品合约的名义本金(由于金融衍生品的价值都依据某种基础资产,名义本金指的是金融衍生品合约中所参考的基础资产或标的物的价值)余额为683.7万亿美元,市场价值(假如金融衍生品计算时,清算他们的市场价值)达20.4万亿美元,信用风险暴露值(金融衍生品违约不能清算时给交易者带来的损失的大小,大约等于市场价值减去可以相互抵消的部分余额)为3.9万亿美元。到2008年6月,场内期货与期权合计的名义本金金额为82.2万亿美元,而场外为683.4万亿美元,合计765.9万亿美元,场外交易量占整个金融衍生品交易量的比例从2001年的82.4%上升到89.3%。

  美国最早的场外金融衍生品交易是股票期权和对股票(尤其是公司股票)的远期交易。基于利率、汇率和信用评级等的场外金融衍生品早在19世纪初已经广泛存在。即便是被普遍认为是现代金融创新的场外结构性产品,也可以追溯到1929年金融危机前的数十年。在这些种类繁多的场外金融衍生品交易中,有一种不需要进行基础资产的实际交割,而是仅就约定价格和到期的市场价格差额进行结算的交易,当时人们称这类交易为价差合约(difference contracts)。

  美国对商品衍生交易的联邦监管始于1921年《期货交易法》,该法要求谷物期货必须在取得政府牌照的交易所进行,并通过特别税收禁止场外谷物期货和期权交易,监管主要针对的是农产品交易。随着20世纪70年代现代金融创新的发展,政府监管的对象逐步向金融衍生品延伸。1974年,美国《商品交易法》修正案一方面将“商品”的范围扩展,不但包括原先例举的农产品,还包括“所有其他的商品或条款……以及所有未来交割合同中,正在或将要交易的服务、权利和权益”;另一方面宣布成立独立的商品期货交易委员会(以下简称CFTC),赋予其对期货市场的排他性监管权。由于认识上的限制,再加上《商品交易法》修订时许多重要的场外金融衍生品交易尚未出现,《商品交易法》在赋予CFTC对期货市场广泛监管权的同时,却没能对期货进行明确定义。

  场外金融衍生品是以金融资产或金融变量为基础的私人合约,尽管形态各异,目的不同,但最基本的功能都是风险管理。正是基于场外金融衍生品的这一本质属性,CFTC认为场外与场内交易是建立在共同的功能基础上的,场外交易与场内交易有着相同的结构和目的,场所的差异并不能改变产品的基本特性,因此场外金融衍生品属于期货,应受《商品交易法》的调整。而CFTC拥有对期货市场的排他性监管权,“任何意在转移价格风险的活动都应由CFTC管辖”。

  场外金融衍生品是基于利率、汇率、指数等的私人合约,非标准化的特点决定了对其监管不能简单地套用场内交易的要求。美国企图以场内规则体系来规范所有金融衍生品的做法,使场外金融衍生品面临法律不确定性的影响,许多机构纷纷将场外金融衍生品的重心转移到伦敦和其他金融中心。为确保美国在全球场外金融衍生品市场上的竞争地位,CFTC对场外金融衍生品监管权的行使不是将其置于规则的约束下,而是确保其不受规则的影响,监管权实际异化为豁免权。

  SEC对场外金融衍生品的监管同样遵循着放松与豁免的原则。1997年,SEC对场外衍生品交易商的新规则中不但放松了对净资本的要求,允许交易商使用内部“VAR”模型来确定市场风险资本,而且豁免了场外衍生品交易商的自律组织成员和证券投资者保护公司的成员要求,同时豁免了传统适用于经纪商交易商的《商品交易法》若干规则,允许场外衍生品交易商适用《商品交易法》规则中更富弹性的保证金要求。

  银行是场外金融衍生品的积极推动者和重要交易主体。20世纪70年代以来,伴随着利率、汇率风险的加剧和金融自由化对传统存贷款业务的分离,银行积极展开产品和业务创新,大量介入场外金融衍生品交易。

  法律的不完善导致“恶意而无效的地盘争夺和代价高昂的不确定性”,而监管缺失引发的过度投机又成为美国2008年金融危机的导火索和催化剂。在此背景下,美国2010年7月通过了专门针对场外衍生品的《华尔街透明度和责任法》,将场外金融衍生品按品种功能和交易功能进行分类,并将监管权限在不同主体间进行分配,同时强调协调和合作,通过强制性的磋商和协调机制来达到统一的监管目标。

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